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　　出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　4月9日，“馒头第一股”巴比食品发布了2025年年报。从核心业绩数据来看，公司全年实现营业收入18.59亿元，同比增长11.22%；实现归母净利润2.73亿元，同比小幅下滑1.28%。与此形成鲜明反差的是，扣非净利润达到2.45亿元，同比大幅增长16.66%。

　　归母净利润与营收的背离背后，反映的是公司投资收益迎来拐点。前几年对于东鹏饮料的投资极大增厚了巴比食品的业绩，而随着东鹏饮料股价的下跌，昔日的业绩“助推器”正成为“拖累”。

　　另一方面，巴比食品自身面临着主业增长缓慢的问题，进店客流减少之下，公司正经历大量闭店和单店收入下滑，能否依靠扩张和创新实现突破还是未知数。

　　东鹏饮料股价下跌成拖累 巴比食品归母净利润与营收背离

　　巴比食品归母净利润与营收的背离，主要来源于非经常性损益。2017年，巴比食品出资投资天津君正投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“天津君正”），持有天津君正5.71%的有限合伙份额。而天津君正持有东鹏饮料3，600万股，占其股份总数的10%。

　　前几年东鹏饮料股价的持续上涨以及天津君正的持续减持给巴比食品带来了丰厚的回报。在2021年其公允价值变动收益达到1.96亿元，占利润总额46.81%。而2025年在东鹏饮料股价持续下跌影响下，公允价值变动收益大幅减少，导致公司净利润同比下降。

　　2025年6月中旬，东鹏饮料股价见顶回落，截至年底下跌幅度接近20%。进入2026年以来更是加速下跌，从年初至4月14日，跌幅接近30%。前几年公允价值变动收益极大增厚了巴比食品的业绩，而随着东鹏饮料股价的下跌，昔日的业绩“助推器”正成为“拖累”。

　　从主业来看，2025年巴比食品实现营收18.59亿元，同比增长11.22%，这是继2023年增速回落后重新恢复到双位数增长。不过营收的增长很大一部分依赖外延式并购，去年巴比食品完成了对青露、巴比九江、巴比馒乡人的收购，根据年报披露，这三家公司对营收的影响为0.91亿元，剔除这部分收入之后，巴比食品收入增速约为5.8%，增速大幅放缓。

　　巴比食品以特许加盟为主，直营门店、大客户及零售销售为辅，去年特许加盟销售收入13.74亿元，占比达到74%，增长驱动因素同样主要为并购。

　　外延式并购带动公司加盟门店数量净增766家至5909家。不过在门店和销售收入大幅增长的背景下，巴比食品单店收入在持续下滑。2025年，加盟店平均收入为23.26万元，同比下降4%。值得注意的是，这一数据自上市以来持续走低。

　　外延式并购也带来了相应的问题，在不断并购之下，巴比食品的商誉水涨船高，截至2025年达到了9700万元，若后续并购标的无法达成预期业绩、品牌整合与协同效应不及预期，公司将面临商誉减值的风险；另一方面，过度依赖并购实现规模扩张，内生增长动力不足，一旦并购节奏放缓，营收增长可能会进一步承压。

　　事实上，从2022年起巴比食品的面米类业务就遭遇了增长瓶颈。巴比食品主营业务包含面米类业务、馅料系列及外部采购系列，在传统产品停滞之际，公司通过自建与并购两种方式不断拓品类。去年面米类业务收入下滑1.49%，馅料和外购食品则保持了超过20%的增长，成为主要增长引擎。

　　值得一提的是，近两年巴比食品的扣非净利润实现了连续快速增长，2025年达到近年来新高。

　　深入来看，公司扣非净利润持续增长背后有诸多驱动因素，除了产品结构优化、费用率下降等因素之外，核心原料价格维持低位运行是重要原因。巴比食品作为中式面点制造企业，核心原材料（猪肉、面粉、食用油、蔬菜等）占比大，是成本端最主要的构成部分。近几年猪肉和面粉价格均出现不同程度