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　　原标题：市场波动的性质 雷阵雨

　　来源：荀玉根思考

　　核心结论：①历史上牛转熊的背景是宏观面恶化、市场面过热，始于24年924的本轮牛市，逻辑未破坏。②近期调整是牛市过程中的雷阵雨，年度振幅视角看后市仍积极乐观。③市场好转契机关注地缘冲突缓和等，结构上重视AI应用、战略资源、低估的老登资产。

　　市场波动的性质：雷阵雨

　　2026年3月以来上证指数最大跌幅接近10%、一度跌破3800，市场快速调整后牛转熊的声音渐起。我们认为，目前还未到趋势转向悲观的时刻，近期的市场休整更类似于阶段性的雷阵雨，风雨之后将再见阳光。

　　1．借鉴历史：未到牛转熊的季节更替

　　借鉴历史，牛市转熊市源于宏观面和市场面的共振。以周期思维看市场，A股牛熊轮回的周期规律一直客观存在。牛熊周期规律类似四季轮回，牛市好比夏季，熊市好比冬季，震荡市好比春秋季节。一轮牛市结束转向熊市的季节更替信号是什么？我们复盘回顾发现A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱的时候。

　　以2019-21年的牛市为例，当时的市场前期涨幅积累较大、估值已经较高（详见表1），从宏观背景看，2022年的疫情对国内生产经营活动造成扰动，海外伴随2022年2月俄乌冲突爆发，原油等商品价格飙升，推动美联储开启加息周期，内外因素走弱触发了当时的牛转熊。

　　再看2013-15年，15/06监管层要求证券公司对外部接入进行自查，并对场外配资进行清理，股市去杠杆使得微观资金面收紧并引发流动性危机，两融余额自15年6月高点于一个月内下降超7000亿元。同样的，当时市场涨幅和情绪已处于亢奋，因此微观流动性的骤然抽离使得熊市开启。

　　最后看1999-2001年的牛市，当时的市场环境是国有股减持大背景下市场担忧巨量非流通股上市流通严重冲击供需平衡，同时加强金融监管为当年政策重点，防止违规资金入市等市场严监管措施陆续出台。而当时2001年6月A股指数的估值已经来到了历史新高，一系列制度变革使得市场开始熊市下跌。

　　24/9开始的这轮牛市还没结束。本轮牛市始于24年9月24号，宏观背景与99年519开启的牛市比较像，均是宏观政策发力治理通缩。前文我们提到牛市转熊市往往出现在宏观环境恶化、股市情绪亢奋的时候，当前这两个条件均不满足。

　　宏观面看，26年中美政策望延续宽松积极。中国方面，当前CPI同比仍在低位徘徊，PPI同比依然为负，房价和贷款增速双双创下新低，可见抗通缩政策有待强化，政策延续积极基调。美国方面，近期虽然因为地缘冲突导致美联储降息预期有所下调，但若后续地缘冲突局势逐步明朗，海外流动性仍有进一步宽松的空间。

　　市场面看，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。从上涨时空角度看，前文提到三轮典型的A股牛市持续时间均超24个月，Wind全A平均上涨151%，而截至3/23，本轮行情至今仅过去18个月，Wind全A区间涨幅为58%，与历史上牛市时空相比仍有较大空间。从市场情绪角度看，截至3/23，全部A股PE为21.7倍、风险溢价率为2.8%，相比历史07、10、15、21年等牛市高点仍有一定差距，可见目前市场情绪也尚未达到极致。

　　2．波动性质：牛市中间的雷阵雨

　　历史显示，牛市中后期常出现阶段性剧烈调整，即技术分析层面的牛市4浪调整。既然近期调整并非本轮924牛市转熊的信号，那么如何理解这次回撤？实际上，回顾历史看一轮完整牛市并非一条坦途，尤其是在牛市中后段，途中令人心悸的“雷阵雨”屡见不鲜，如表3所示。例如19-21年牛市到了中后期时，市场在20/8、21/2相继出现明显回撤，诱因是流动性环境边际趋紧。与之类似，13-15年?/span>