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　　作者：王伟伟/F0257412、Z0001897/

　　一德期货有色金属分析师

　　影响速览版

短期：从供需定价到成本驱动

　　铜：刚果（金）湿法路线风险溢价提升；

　　镍：印尼HPAL项目估值从成长性资产向问题资产转移；

　　碳酸锂：外购矿硫酸法产能，从主流产能滑向边际调节产能，面临持续挤出。

长期：工艺路线进化

　　铜、镍：湿法向火法的战略回归。湿法路线的用酸脆弱性暴露后，火法工艺的相对价值显著提升；

　　碳酸锂：盐湖提锂与云母提锂的战略地位加速上升。

　　中东局势冲突爆发以来，霍尔木兹海峡作为中东硫磺出口的核心通道，航运受阻问题持续发酵，供应端约束对产业链的影响日益显著。

　　硫磺→硫酸→湿法冶炼→产品供应的传导链条，对铜、镍、碳酸锂形成显著冲击，而铝、锌受硫磺影响十分有限。冲击程度的核心取决于各品种生产对硫酸的依赖度与自给能力。

　　中期来看，硫磺供需矛盾或难以扭转，将深刻重构相关行业成本曲线。铝的主要冲击来自中东局势导致的电解铝直接减产或停产，与硫磺无关。

　　一、核心传导链条

　　1． 硫磺供应被直接“阻断”

全球供给结构

　　全球硫酸约60%来自硫磺，30%来自金属冶炼副产，10%产自硫铁矿制酸。硫磺主要为原油炼制及天然气加工脱硫的副产品，供给与油气生产高度绑定。

海运命脉危机

　　Kpler数据显示，2025年经霍尔木兹海峡出口的硫磺占全球近一半。地缘冲突导致海峡通航受阻后，中东硫磺装船量同比大幅下降，全球硫磺贸易量萎缩。中国硫磺价格从2026年初约4000元/吨一路上涨至6150元/吨，涨幅54%。98%硫酸价格从2026年初约1056元/吨一路上涨至1870元/吨，涨幅77%。

补充供给难以启动

　　原油供给受限导致东亚炼厂负荷存在下降预期，进一步削弱硫磺副产品产出；北美页岩油气含硫量偏低，其增产无法有效弥补中东硫磺缺口，全球供给缺口凸显。

刚性供给特征

　　硫磺产出完全取决于主产品（油气、冶炼）的生产节奏，短期无法独立扩产，供给弹性极低。

　　2． 硫酸成本与供应双重紧缩

需求结构刚性

　　S&P Global数据显示，全球硫酸约50%-55%用于化肥制造，是磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵、重钙等）生产的关键原料；金属冶炼与矿业占比约18%-22%，硫酸在湿法冶金中用于铜、镍、钴、锌等有色金属的浸出和提纯，铜矿SX-EW工艺每生产1吨阴极铜需消耗3-4吨硫酸，镍矿HPAL工艺用酸量极大；化工原料生产占比约10%-12%，用于钛白粉、己内酰胺、氢氟酸、磷酸铁等产品生产；剩余约11%-22%用于水处理、染料、医药等领域。

核心成本传导

　　硫磺成本约占硫酸生产成本的70%以上，硫磺价格大涨直接推高硫酸价格。

需求竞争激烈

　　供给紧缺背景下，粮食安全优先级更高，化肥领域凭借庞大且刚性的需求优先抢夺硫酸资源，金属冶炼与锂盐加工厂面临“无酸可用”或“高价抢酸”的挤出困境。

价格放大效应

　　供需极端失衡下，硫酸价格涨幅往往远超硫磺成本传导幅度，对下游形成超预期成本冲击（见图1）。

　　图 1：中国市场硫酸（98%）和固态硫磺市场价

　　（单位：元/吨）

　　3． 差异化冲击逻辑

　　在硫磺-硫酸紧缺、高价环境下，硫酸消耗强度与自给能力决定冲击烈度。湿法冶炼产线密集的铜、镍，以及采用硫酸焙烧法的碳酸锂首当其冲。

　　二、各有色金属及碳酸锂影响深度拆解

　　三、对冲策略与投资启示

　　1． 短期