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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　“AR四小龙”近日风头无两。

　　年初雷鸟创新RayNeo完成新一轮超10亿元融资，由中国移动链长基金和中信金石领投，中国联通旗下联创创新基金、三七互娱（维权）创投基金等机构跟投，标志着AR终端正式进入国家通信基础设施领域。短短10天后，影目科技INMO宣布获得C1轮融资，由成都科创投、南山战新投、普丰资本共同参与，投后估值达20亿元，距离上一轮融资仅过去了5个月。Rokid紧随其后，在拿到康耐特光学的1.8亿元融资后顺利完成股改，传闻称其或将最早于4月底赴港上市。

　　而XREAL则已行至港交所门前，由中金公司、花旗集团担任联席保荐人，对“智能眼镜第一股”发起冲击。招股书显示，2023-2025年，公司实现总营收3.90亿元、3.94亿元、5.16亿元，同比增速由1.0%大幅提升至31.0%；净亏损录得8.82亿元、7.09亿元、4.56亿元，亏损规模显著收窄。

　　不过，即便剔除优先股、认股权证及可换股票据的公允价值变动、股份支付开支等非经营性项目，XREAL近三年的经调整净亏损累计也接近11亿元。报告期内，公司毛利率虽然有所改善，从18.8%近乎翻番至35.2%，但销售、行政和研发开支依然是“吞金兽”，2025年三费合计约为毛利润的2.35倍。

　　不惜“流血”也要选择此时上市，究竟是因为消费级AR眼镜临近爆发前夜？还是因为VC/PE机构退出的达摩克利斯之剑高悬？

　　美国市场撑起近四成收入 入门级产品销量暴跌87%

　　招商证券近期在“AI+AR 眼镜”行业专题电话会中披露，2025 年全球智能眼镜（含 AI、AR、VR）出货量共计 1451.8 万台，同比增长42.5%；中国市场出货量约为 290.7 万台，同比增速达121%。而据洛图科技（RUNTO）数据统计，2025年AR眼镜的全球出货量约为110万台，同比增长41%；中国市场的销量为45.2万台，同比增长近70%。

　　值得玩味的是，中国市场增速领跑，XREAL却似乎没能从中受益。2023-2025年，公司在中国内地的收入分别为1.35亿元、1.34亿元、1.50亿元，年复合增长率仅为5.4%，对总营收的贡献比例由34.7%降至29.0%。相较之下，XREAL在海外市场的收入从2.55亿元稳步增长至3.66亿元，2025年占总营收的比例已突破70%。其中，美国市场约占海外收入的一半，占总营收的比例稳定在30%-40%上下。

　　区域市场结构相对集中，使得XREAL的业绩对海外市场的消费需求、竞争格局、监管政策等任何风吹草动都更为敏感，存在“一荣俱荣，一损俱损”的风险。一方面，其产品出口极易受地缘政治和贸易摩擦影响。虽然VR/AR设备在2025年关税混战中被部分豁免，但政策本身的不确定性仍是长期隐患。XREAL未来或需要将组装业务转移到越南等第三国或地区，从而导致运营成本走高，侵蚀本不富裕的利润空间。

　　另一方面，海外市场对中国高科技企业的合规要求愈发严苛。美国国际贸易委员会（ITC）就曾因进口贸易中知识产权侵权行为，针对XREAL展开过长达11个月的调查；公司2025年12月刚宣布将所有产品重新归类为“AR眼镜”，便立刻引起欧盟GDPR等相关监管机构的关注和审查。此外，美国政府对华出口管制直接限制了XREAL获取尖端计算芯片的渠道，这可能使其在产品性能上落后于Meta、苹果等本土竞争对手。

　　事实上，XREAL近年来销量已显露疲态。报告期内，公司总销量分别为13.72万台、12.49万台、13.37万台，整体近乎停滞。具体来看，面向C端的入门级产品Air系列“以价换量”效果不佳，平均售价从2151元一路下滑至1656元，也没能拦住销量由13.41万台锐减至1.74万台，累计跌幅高达87.0%，占总销量比例跌至12.7%。

　　反观高端线One系列，2024年12月推出后增势迅猛，平均售价同比增长18.0%