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专题：外部风险逐步减弱 五月迎来“做多窗口期”

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　　随着原油库存持续回落，能源危机正在从价格冲击演绎为供给冲击，供应链的稳定正在成为二季度国际竞争力的核心。

　　雪涛宏观笔记 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐

　　美以伊冲突至今已经2月有余，虽然4月初美伊双方达成初步停火协议，市场对战争开始逐渐脱敏，但时至今日，霍尔木兹海峡航运持续受阻，每日通行货轮数量不足战争爆发前的5%（图1）。EIA数据显示3月全球原油供给量减少了1010万桶/天，其中OPEC+的产能减少了940万桶/天，4月供应量预计进一步下降290万桶/天（图2）。受供给端持续承压影响，全球能化商品价格维持高位，如ICE布伦特原油期货价格稳定在100美元/桶左右，4月末现货价格再度冲高至123美元/桶。

　　同时，原油供给的短缺正在冲击整个原油产业链。EIA估算，4月受原油供应限制，中东和亚洲地区炼油厂开工量减少了600万桶/天至7720万桶/天。从库存数据上看，亚洲炼油厂的压力更为明显，除中国外，其他亚洲地区炼油厂仅持有约22天的库存（图5），且近一半原油来源于中东。随着海上原油消耗殆尽（2月末自海湾出发的油轮在4月几乎已经全部到港，3月海上原油库存下降1.1亿桶，运输中的原油库存下滑1.8亿桶），如果霍尔木兹海峡5月依旧未能恢复通航，亚洲炼油厂将面临更大力度的产能缩减。

　　随着原油供给持续承压，对中东依赖度高的日本、韩国等地区面临的供应链压力逐渐加剧。以韩国为例，3月27日韩国率先全面禁止石脑油出口；4月2日，韩国资源安全危机预警级别从二级“注意”上调至三级“警戒”；4月8日，依据《供应链稳定法》，政府将乙烯、丙烯等7种石化基础原料正式列为“危机品目”；4月15日起，禁止囤积令正式生效，企业库存水平被强制限制，同时，韩国政府推出了约10万亿韩元的补贴，并通过支付溢价向美国购买4个月左右的氦气库存。

　　政策不断升级的背后是韩国日渐紧张的库存与原料短缺压力。战略与国际研究中心（CSIS）指出，虽然按照IEA标准韩国大约持有208天的原油库存，但这是按照韩国净进口规模估算，如果按照韩国炼油厂此前290万桶/日的产能计算，韩国仅剩余67天的库存。受原油短缺影响，3月韩国石油炼制产量下滑6.3%，同时据行业调研及ICIS统计，韩国石化装置3月平均开工率降至约66%，较2月80%明显下滑。

　　日本也是如此，4月日本化学制造业工业生产指数创近年来历史同期新低，指数环比回落4.2%，同比下滑13.9%。数据显示，乙醛、高密度聚乙烯、丁苯橡胶等细分化学品产量同比下滑幅度超过40.6%。

　　国内能化产业也同时面临供给不足和成本上涨的冲击，但中国对霍尔木兹海峡能源的依赖度较低，能化产业链独立性较强（详见《战争冲击下的出口机遇》），大部分商品库存水平相对健康，本轮能源冲击目前以成本冲击为主，在需求偏弱的情况下，原材料成本价格上涨导致部分企业减产、停产，但降幅低于日韩。随着中上游行业产能持续回落，关注后续原材料短缺、中下游供应链断裂的风险。

　　3月国内制造业存货、产成品存货同比分别上行8.6%、5.3%，库销比（存货包括产成品、半成品、原材料等，库销比=存货/过去一年月均营业收入）上行至1.07，存货规模创2024年以来新高。其中，化工行业（石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制造业）库存持续修复，行业存货、产成品存货同比分别上行5.5%、1.8%，库销比从去年末1.33上行至3月的1.41，创近年来新高。

　　4月以甲醇、华东港口纯苯、