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投资要点:

前言：本文是《周期寻金》系列的第一篇报告，写于贵州茅台2025年报披露之后，2026一季报之际。在贵州茅台年报首次下滑后，市场观点分歧加剧，我们细致解读报表，并结合贵州茅台市场化改革举措，认为贵州茅台的投资范式将再度切换，成长性思维或成下一阶段估值主线。我们希望能够为市场提供新的增量视角，解读焕然一新的贵州茅台。本文核心聚焦以下问题：1）为何市场化改革能重塑贵州茅台估值框架？2）精品茅台为何能够驱动公司二次成长？3）如何展望公司业绩、估值演绎？

贵州茅台估值之辩：从确定走向二次成长。本轮估值定价中，以普茅为核心的经营确定性是贵州茅台估值体系的基石，伴随持续推进市场化改革、取消搭售模式，茅台酒价与股价之间关联亦逐步脱敏，且伴随业绩下滑，原有思维范式进一步陷入迷茫。我们再审2025年报，挖掘蕴藏公司定价逻辑的切换与全新成长脉络。两大关键信息打破了原有思维格局约束：一是公司可以接受报表下滑，二是茅台酒的供给持续受限，不因短期经营压力盲目放量。基于此，我们认为市场化改革化解“业绩-供给-批价”三端矛盾，精品产品有望打开估值天花板，而3月末普茅提价亦印证我们对于量价逻辑的观点。

精品茅台打造第二增长极，大单品的增长演绎。当前普茅价格随行就市下，2000+元超高端价格带存在真空，精品有望充分承接高端商宴、礼赠需求。此外，市场化拓展新增需求亦有望被培育为目标客群。未来伴随市场化深化改革，精品大单品的打造过程呈现三大特点：市场化运作、客群培育、资源倾斜。我们认为，未来公司将充分借力经销杠杆，加速品牌培育，并呼吁公司尽早招商，开启市场化运作，依托品牌势能，加速市场培育。同时，我们看到针对精品培育动作已逐步落地，期待未来精品能够快速成长，释放增长势能。

估值演绎：飞天涅槃筑基底，精品扶摇启成长。供给端看，茅台酒产能依旧稀缺，结构提升是应有之义，预计2026年整体销量5万吨左右。批价端看，2026年H1预计需求扩容带动普茅量增在先，H2减少投放下批价有望持续回升，而高附加值产品短期聚焦纾压，H2飞天稀缺下有望承接增量，中长期看精品放量释放业绩弹性。后续估值回升或分二阶段演绎：先是普茅量增带动确定性估值修复，再是精品逻辑全面兑现，估值有望持续上修，若行业需求复苏回暖，估值修复节奏将进一步加速上行，估值中枢进一步抬升。

盈利预测和投资评级：璀璨星河下的崭新视界。自下而上看，茅台超优秀的商业模式为公司带来破局之法，行业承压期内，公司主动自我革新，以破釜沉舟之势推动市场化改革，需求扩容破解“业绩-供给-批价”的三端矛盾，公司全新成长周期或将开启，我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/878/942亿元，同比分别增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、消费复苏不及预期、高附加值产品销售不及预期、酒企改革不及预期、测算推演偏差风险。

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